首发！背靠联电的和舰芯片亏损上市，估值竟高于中芯国际？

在申请科创板之前，和舰芯片曾于2018年中申请在上交所上市，计划募集资金不超过25亿元。招股书披露，和舰芯片营收逐年增长，但目前尚未盈利，净利润逐年扩大。

从目前A股的行情来看，和舰芯片连续三年亏损，要登陆A股存在诸多不确定因素，在经过半年多的排队后，转而在科创板上市。在这首批受理的9家科创板企业中，亏损额最多的和舰芯片拟募集的资金也是最高的。

背靠台电联华电子的和舰芯片，若无法快速开发或者引进制程技术或新制程良率未达预期，而竞争对手采取降价的策略，其将存在销售规模和盈利能力下降的风险。而和舰芯片的公司规模和实力均不如中芯国际，相对估值却较中芯国际为高。

而对于上市理由，和舰芯片曾表示，上市的一个原因在于留住人才。

连续三年业绩亏损照样上市

若非上科创板，和舰芯片鲜少有人知晓。

和舰芯片招股书显示，其由橡木联合持股98.14%，富拉凯咨询持股1.86%。其中橡木联合向上穿透三层为联华电子有限公司100%持股，如今公司由外国法人独资变更为了中外合资。

2001年成立的和舰芯片，据悉名称取自“郑和舰队下西洋”的典故。受惠于苏州工业园区由大陆与新加坡政府合建共管，项目审批效率远高于其他地方，和舰芯片落地于此。

而由于芯片行业是资金密集性行业，联华电子正是看中了内地廉价的代工环境以及A股市场筹资的管道，有利于在台湾的扩建和资金运用。而在入驻苏州工业园后，联华电子享受了诸多政策和人才优惠。

2004年，和舰芯片曾想要去新加坡挂牌上市，但最终上市搁浅。

如今8寸晶圆代工如今需求旺盛，但联电台湾各厂区产能已无法扩充，为扩充产能及强化全球布局，决议由联电子公司和舰统筹子公司联芯及联暻，向证监会申请IPO，准备筹资在和舰及联芯扩增8寸产能。

如今和舰芯片拥有两个代工厂，公司本部主要从事 8 英寸晶圆研发制造业务，公司子公司厦门联芯主要从事 12 英寸晶圆研发制造业务，山东联暻主要从事 IC 设计服务业务。

然而，2014年成立2016年才投产的厦门联芯，在某种程度上影响了和舰芯片的盈利。

根据招股书，在2016年-2018年，和舰芯片的营业收入分别约为38.89亿元、40.93亿元、44.65亿元；同比增长率分别约为5.25%和9.09%。报告期内，净亏损分别约为11.49亿元、12.67亿元和26.02亿元。

而亏损的原因系子公司厦门联芯前期固定资产折旧和无形资产摊销太大导致毛利率为负且需计提存货减值和预计负债所致。也就是说，和舰芯片在上市时尚未盈利，甚至存在着未弥补亏损。

芯片制造属于资金密集型行业，需要持续的研发投入和先进制程工艺投入。一个8英寸新生产线前5、6年都很难盈利，回报周期更长，所以会影响企业毛利以及盈利。而一条28nm工艺集成电路生产线的投资额约50亿美元，20nm工艺生产线是前者的两倍。

根据行业惯例，设备的折旧年限普遍较短，较高的投资金额和较短的设备折旧年限，导致芯片制造公司在投产初期普遍存在亏损情况。

这期间，和舰芯片获得政府补贴援助，并采取低价抢单的市场策略，仍然无法止住亏损。和舰芯片引入了紫光和联发科成为前两大客户，贡献收入占比达20.37%。其中，2018年联发科为其第一大客户，销售收入占比为14.66；紫光集团次之，为13.27%。

客户高度集中还依赖巨额关联交易？

而在高度集中的客户中，还存在着关联交易。

值得注意，和舰芯片依靠关联交易贡献了巨额营收。2016年-2018年，公司前五大销售客户中，关联方累计销售金额分别为6.4亿元、5.95亿元、7.34亿元，占比55.36%、17.71%、33.08%。

其中，2016年，公司对联咏一家关联方销售额为52116.40万元，占比达27.76%；2018年，联咏仍位列第三大客户，全年销售额为46886.44 万元，占比为12.69%。联咏为联华电子担任法人董事的公司。

2016年至2018年，公司向联华电子及其控制的其他公司销售货物或服务1.3亿元、1.8亿元、2.97亿元，同类交易占比分别为7.10%、5.36%、8.06%。这意味着，依赖关联交易以及客户高度集中的和舰芯片若未能开发新技术满足客户需求，则公司的主营业务收入或经营业绩将面临增速放缓甚至下降的风险。

实际上，和舰芯片和联华电子还存在着同业竞争的情况。根据双方于2019年3月2日签署的《避免同业竞争的协议》，和舰芯片业务区域为中国大陆及联华电子方业务区域外的全球其他国家或地区，中国大陆及联华电子方业务区域外的全球其他国家或地区的客户由公司主导并优先满足公司产能状况。

估值何以高过中芯国际数倍？

2018年和舰芯片拟申请主板上市，但业绩连续亏损的和舰芯片，显然不符合主板有持续盈利能力的要求。如今科创板开闸，和舰芯片转而奔向科创板，成为国内唯一一家亏损上市的科创板企业。

根据招股书显示，本次发行所募资金将用于投资集成电路技术改造产能扩充项目和补充流动资金，拟使用募集资金总额约25亿元，其中改造产能占比为80%，为本次受理的9家科创板企业中募资最高的一家。

若按其拟公开发行不超过40000万股，且不低于发行后总股本的10%计算，对应的和舰芯片每股发行价为6.25元，估值高达250亿元。

和舰芯片在招股书中称，在28nm芯片的制程中，中芯国际是和舰芯片的直接竞争对手。同时在纽交所和港交所上市的中芯国际，是国内规模最大、技术最先进的集成电路芯片制造企业之一。

不过，规模实力不如中芯国际的和舰芯片，估值却是比它高。

鉴于和舰芯片上科创板时未盈利，企业亏损是无法运用盈利倍数作为估值条件的，利润的波动会几大的影响估值的效果，所以使用PB能更好的衡量这类企业的价值。

比如，作为和舰芯片在国内的对标企业，国内芯片龙头中芯国际截至3月22日收盘的总市值也仅394.7亿港元，对应PB为0.924。相比之下，若按发行前每股净资产1.39元计算，和舰芯片PB已高达4.5。

若按照产量来看，目前和舰8英寸晶圆代工月产能为6.4万片，募资后产能将提升至7.7万片；厦门联芯12英寸晶圆代工今年底月产能约达1.7万片，募资后将扩充至2.5万片。

而2017年，中芯国际出货量431万片(约当8英寸晶圆)，2018年实现营业收入34.17亿美元，净利润1.34亿美元。目前，中芯国际28nm先进制程已经量产，正在推进14nm以下先进制程的研发，成为除台积电外唯一致力于研发14nm 以下先进制程的第二家厂商。

这意味着，和舰芯片的规模与实力都不如中芯国际，估值却数倍于它。当前国内的国内的半导体行业仍处于发展初期，于国际水平相差甚远。而值得注意的是，本次和舰芯片募资投向并不是先进制程而是传统制程，增加8英寸晶圆产能。

实际上，自2018年初以来，目前各类芯片价格已经下跌至两年以来的最低水平。有业内人士称，芯片行业遇冷，意味着晶圆销售收入或持续面临零增长的局面。和舰芯片虽是首波被批准上科创板的企业，但资本的狂欢又能持续多久？